随着代币回购在加密货币领域越来越受欢迎，市场做市公司 Keyrock 的研究主管 Amir Hajian 在一份新报告中警告称，用于回购代币的每一美元都是从增长和创新中转移的一美元，这凸显了信心表现背后隐藏的机会成本。
代币回购是指区块链项目从公开市场回购自己的代币，类似于股票回购。该策略吸走市场上的流通代币，造成稀缺性，并可能提升代币的价值，从而向投资者传递信心。
Hajian 在与 CoinDesk 分享的报告中指出，代币回购的兴起标志着加密货币定义成熟度的转折点。他写道，最初是为了证明协议能够像公司一样产生价值，如今却成了对其财务现实性的压力测试。关键在于，协议能否在央行的约束下进行回购，而不是像牛市那样反应迟钝。
回购资金大部分来自国债而非经常性收入，这表明追求合法性会迅速耗尽未来的资金。
随着美国针对加密货币和协议制定出更清晰的规则，最终产生稳定的费用收入，代币回购已成为将收入与持有者价值挂钩的首选方式。
Hajian 发现，自 2024 年以来，协议向代币持有者支付的金额增长了 400% 以上，到 2025 年第三季度达到近 8 亿美元。
在所研究的 12 种收入分配协议中，团队平均向持有者返还了总收入的 64%，远高于传统的 DAO，后者将大约四分之三的支出再投资于增长和发展。
哈吉安写道，这种倾向于分配而非再投资的倾向，迫使协议面临一次性财政支出的限制。随着市场成熟和收入正常化，项目再也无法承受将资本视为无限或时机无关的回购。
作为回应，一些团队正在重新思考如何以及何时将价值返还给持有人，将回购与估值指标、现金流实力和市场条件挂钩，而不是固定百分比。
Hajian 指出，基于触发器和基于期权的模型的兴起是这种转变的早期迹象，旨在使回购具有反周期性、收益敏感度，并且在下一个牛市周期之后具有可持续性。
基于触发器的系统将支出与可衡量的基本面联系起来，例如估值倍数或完全稀释的价值区间，当代币看起来被低估时增加分配，当价格过高时缩减分配。
基于期权的结构更进一步，允许协议出售备兑看跌期权并赚取溢价收入，同时承诺未来的买入水平，这种设计即使没有回购也能产生收入。
Hajian 认为，这些模型共同反映了代币经济学的成熟方法，并写道，它们对于资金管理来说是有益的，因为它们将回购与实际市场条件相结合。
该报告还警告称，执行质量仍然是一个被低估的风险。
大多数项目使用吃单机制，从稀疏的订单簿中获取流动性，一旦买入停止，价格波动就会加剧。Hajian 写道，根据自然交易量调整回购，并依靠挂单，将使协议能够增加流动性，而不是消耗流动性。
那么，代币回购应该何时发生？
Hajian 认为，只有当协议的收入开始循环、资金能够覆盖至少两年的运营、并且其估值倍数表明代币交易价格低于基本面时，才应该启动回购。
成熟的项目往往会在财务实力明显时启动回购：收入稳定、市场流动性强，并且协议的估值已达到资本回报具有经济意义而非促销意义的水平。
相比之下，新团队往往为了吸引用户或关注而过早地进行回购，误将曝光度当成了价值。Hajian 写道，这些过早的回购会耗尽产品、增长和研发所需的资金储备。
真正的考验或许并非在于是否存在回购政策，而是在于能否等到基本面因素足以支撑回购政策。回购并非成功的证明，而是衡量加密货币能否从分配承诺发展到管理利润的指标。
